本文源自李勇宏观债券研究

我们预计原股东优先配售比例为68.71％。恒逸石化的前十大股东合计持股比例为62.36％（2022-03-31），股权结构较集中。假设前十大股东80％参与优先配售，其他股东中有50％参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为68.71％。

■公司销售净利率和毛利率波动较大，财务费用率波动上升。2016-2021年，公司销售净利率分别为2.74％、2.87％、2.64％、5.05％、4.41％和3.07％，销售毛利率分别为3.43％、3.72％、3.91％、7.07％、6.92％和5.72％。销售费用率和管理费用率较为平稳，财务费用率波动较大，总体成上升趋势，三费率中财务费用率占比最大。

当前转换平价为92.00元，平价溢价率为8.70％。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年01月27日至2028年07月20日）。初始转股价10.50元/股，正股恒逸石化7月19日的收盘价为9.66元，对应的转换平价为92.00元，平价溢价率为8.70％。

■风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

■恒逸石化股份有限公司是全球领先的精对苯二甲酸（PTA）和聚酯纤维制造商。公司依托长三角地区发达的产业集群效应，率先实现了产业转型升级，形成了精对苯二甲酸和聚酯纤维上下游产业链一体化和产能规模化的产业格局，其产能规模、装备技术、成本控制、品质管理和产品差异化等方面在同类企业中处于领先地位。公司是国内首家掌握大容量直纺技术和两百万吨级PTA生产技术的企业。

点评：

1）参照平价、评级和规模可比的北港转债（转换平价95.72元，评亿元）、长汽转债（转换平价94.13元，评亿元）、吉视转债（转换平价88.79元，评级AA+亿元），7月19日转股溢价率分别为26.47％、37.74％、26.18％。

■恒逸转2（.SZ）于2022年7月21日开始网上申购：总发行规模为30.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产 50 万吨新型功能性纤维技术改造项目和年产 110 万吨新型环保差别化纤维项目。

■公司营业收入构成变化较大，供应链服务和聚酯纤维销售收入为主要收入来源。自2019年至2021年，供应链服务和聚酯纤维销售收入之和占营业收入的比重均超过90％，是公司营业收入的主要来源，供应链服务和聚酯纤维是2020年营业收入构成新增的2项业务。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85％”，有条件赎回条款为“15/30、130％”，有条件回售条款为“30、70％”，条款中规中矩。

事件：

■2016年以来公司营收波动增长，2016-2020年复合增速为27.78％。公司2021年实现营业收入1289.80亿元，同比增加49.23％，实现归母净利润34.08亿元，同比增加10.94％。自2016年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2016-2020年复合增速为27.78％。与此同时，归母净利润也波动增长，2016-2020年复合增速为38.69％。

■我们预计恒逸转2上市首日价格在105.30~117.50元之间，我们预计中签率为0.0083％。综合可比标的以及实证结果，考虑到恒逸转2的债底保护性较好，评级和规模吸引力较强，我们预计上市首日转股溢价率在21％左右，对应的上市价格在107.98~114.66元之间。我们预计网上中签率为0.0083％，建议积极申购。

公司销售净利率和毛利率波动较大，财务费用率波动上升。2016-2021年，公司销售净利率分别为2.74％、2.87％、2.64％、5.05％、4.41％和3.07％，销售毛利率分别为3.43％、3.72％、3.91％、7.07％、6.92％和5.72％。销售费用率和管理费用率较为平稳，财务费用率波动较大，总体成上升趋势，三费率中财务费用率占比最大。

我们预计恒逸转2上市首日价格在105.30~117.50元之间。按恒逸石化2022年7月19日收盘价测算，当前转换平价为92.00元。

1. 转债基本信息

当前债底估值为92.47元，YTM为2.15％。恒逸转2存续期为6年，上海新世纪资信评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20％、0.30％、0.4％、1.50％、1.80％、2.00％，公司到期赎回价格为票面面值的109％（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.51％（2022/07/20）计算，纯债价值为92.47元，纯债对应的YTM为2.15％，债底保护较好。

公司营业收入构成变化较大，供应链服务和聚酯纤维销售收入为主要收入来源。